Учет факторов неопределенности и риска
В то же время в подобных потоках доходы окажутся заниженными, а расходы - завышенными. Такие значения доходов, расходов и денежных потоков называются умеренно пессимистическими. Именно такие денежные потоки и используются на практике при оценке эффективности проектов.
А чем такой подход отличается от CAPM? Если иметь в виду формулу (16), то разница в следующем: чтобы использовать эту формулу, т.е. включать в ставку дисконта премию за риск, проектные денежные потоки надо увеличивать, приближая их к математическим ожиданиям. А если иметь в виду формулу (17), то разницы практически никакой! В числителе формулы (17) и так стоит скорректированное на систематический риск математическое ожидание будущего дохода и мы с полным основанием можем трактовать его как теоретически правильно исчисленное умеренно пессимистическое значение этого дохода.
В результате мы приходим к важному выводу, полезному и в оценочной деятельности: при использовании метода дисконтированного денежного потока надо дисконтировать умеренно пессимистические оценки денежного потока проекта, используя для дисконтирования безрисковую ставку. Это не означает, что надо взять те же самые потоки и дисконтировать их по безрисковой ставке. Ни в коем случае! Просто, используя ставку дисконта, учитывающую риск, надо закладывать в расчет средние значения доходов и расходов, а используя безрисковую ставку - умеренно пессимистические. И искусство оценщика здесь сведется к тому, насколько точно, используя информацию либо о вероятностях развития ситуации на финансовом рынке, либо об объектах-аналогах, либо о технических параметрах проекта и организационно-экономическом механизме его реализации, он сможет установить эти умеренно пессимистические значения.
Второй вывод касается прежде всего оценщиков инвестиционных проектов. Нельзя оценивать проект, не разобравшись в деталях, как именно проектировщики установили те или иные параметры, существенно влияющие на доходы и расходы проекта. Одно дело, если ими уже предусмотрен какой-то запас в этих параметрах, и совсем другое, когда такого запаса нет и его должен внести сам оценщик.
Есть еще и третий способ. Его проектировщики не учитывают, зато он широко используется при управлении проектами. Его суть - в адаптации процесса реализации проекта к меняющимся условиям. Например, этот процесс делится на этапы, и после завершения очередного этапа каждый раз решается вопрос, надо ли переходить к следующему этапу, когда это лучше сделать и что надо изменить в ранее разработанном проекте для повышения его эффективности. Соответствующие положения закрепляются и в договорах между участниками. Здесь при оценке эффективности следует учесть имеющиеся у участников возможность корректировки своих действий, выбора наиболее рационального в тех или иных условиях поведения. Заметьте, что при этом проектные материалы, по сути, рассматриваются не как план-расписание, а как план-инструкция. Сейчас говорят, что такой проект включает опционы, и для оценки его эффективности используется теория опционов. Однако и тут не все так просто: эта теория все равно предусматривает определенные (достаточно сложные) методы расчета детерминированных эквивалентов будущих эффектов от продолжения проекта и их приведение к текущему моменту с помощью безрисковой ставки дисконта. Более того, для применения этих методов надо знать вероятности тех или иных возможных в будущем ситуаций.
Здесь возникает естественный вопрос: откуда взять безрисковую ставку дисконта. Вообще говоря, это особая проблема, которая окончательно еще не решена, но два слова о ней можно сказать. Во-первых, жизнь показывает, что ни в одной стране безрисковых направлений инвестирования нет. Поэтому такая ставка определяется немного иначе. Для этого надо провести мысленный эксперимент: предложить типичному инвестору (участнику рынка) сказать, получение какой суммы сегодня (или в какой-то будущий момент t) эквивалентно для него достоверному получению 1 рубля (или 1 млн. руб.) через год (в момент t+1). Разумеется, разные участники рынка ответят на этот вопрос по-разному, но их ответы будут близки к некоторому среднему - это и будет искомая ставка. Строго говоря, она будет разной в разные моменты времени.